文 | 定焦One，作家 | 金玙璠，剪辑 | 魏佳

10月15日，非洲手机之王传音控股在港交所挂牌。开盘价34.96港元，比刊行价低1%，开盘后赓续下落，跌幅一度杰出7%。为止发稿，股价在33.6港元近邻。

订价其实仍是阐述了一些问题。10月13日，传音细目H股刊行价为每股35.30港元，在35.30至38.80港元招股区间的下限，香港公开导售只获取4.46倍认购。A股更早一步作出响应，招股价区间公布的第二天，10月8日，传音A股跌了14%，因为H股订价换算后较A股折让约四成。成本商场用这种方式，提前为此次二次上市投了票。

商场质疑的到底是什么？从名义数据看，传音比拟客岁的利润腰斩，仍是昭着复原。本年上半年，公司营收354.3亿元，同比增长21.9%，归母净利润17.7亿元，同比增长46.2%。

问题在于，这轮利润耕种主要靠两件事，提价，以及加价前囤下的廉价芯片。这种改善概况率只可保管一两个季度，廉价库存用完之后的毛利率，如故取决于存储芯片的价钱。

值得玩味的是，AI是传音成本高涨的源流，亦然此次募资的主要用途。招股书浮现，募资净额的约四成将投向AI关连研发，三成用于营销和品牌，两成用于出动互联网和物联网。

传音代表了一类公司，夙昔十几年，廉价走量加廉价供应链，是中国硬件出海走通了的一套派遣，传音作念到了民众新兴商场手机出货量第一。当今AI改写了上游的成本规则，这套派遣遭遇了系统性的挑战。传音若何搪塞，不单关系它我方的估值，亦然这类公司共同的挑战。

01.卖得少了，赚得多了

上半年，传音归母净利润17.7亿元，同比增长46.2%，手机却少卖了500万部。卖得少了，赚得反而多了。

传音2026年上半年功绩 图源 / 传音2026年中报

先看提价。招股书清楚，上半年传音卖了3950万部智高手机，同时平均售价从547.5元提高到713.4元，价涨了三成，货少卖一成多，收入还在增长。

传音有两个算作，一个是砍低廉机型，公司阐述为主动减少TECNO和Infinix的初学机型，把资源向中高端歪斜。另一个是径直提价，公司在功绩预报和清雅中报里王人写明，证据成本变化和商场竞争策略退换了居品价钱。第三方数据也能对上，Omdia统计，二季度东南亚商场上Infinix和TECNO的新机，上市价昭着高于上一代。

一般来说，提价分两种情况，一种是品牌价值上去了，花费者温情多付钱，另一种是成本涨了，不提价就亏。传音属于后者。

2025年，传音利润腰斩，全年归母净利润25.81亿元，出货量也松开了3240万台。招股书阐述利润下降的原因时，列在第一位的是存储芯片采购价高涨。一家年出货近两亿台的厂商，愿意主动砍掉几千万台的量，只可阐述在阿谁成本水平上，低端机仍是接近卖一台亏一台。

成本压力有多大，看存储的采购价最直不雅。一位存储模组厂东说念主士暗示，2026年前四个月，传音存储芯片的平均采购价接近200元一粒，2025年全年均价才70元傍边，涨到快要三倍。瑞银在敷陈中称，旗舰机提价7%就能对冲存储加价，中低端秘籍提价17%。放到传音身上，一部550元的手机得卖到640元以上才保住毛利，而它上半年的推行均价仍是涨到了713元。

利润的第二块开始是廉价库存。传音上半年轮廓毛利率22.6%，客岁同时是20.1%。公司阐述毛利率回升的原因时提到两点，居品调价，以及历史库存使成本高涨滞后。

这里有一个细节，传音中报的附注里写明，发出存货按出动加权平均法计价，高价买的新芯片入库后，先和廉价旧库存的成本再行平均，再随入辖下手机卖出逐渐结转。说得径直极少，上半年卖出去的手机，畸形一部分用的是加价前买入的芯片，售价按当今的定，成本按夙昔的算，毛利就上来了。

一位手机供应链东说念主士告诉「定焦One」，客岁下半年开动，手机厂商王人在抢存储芯片，就看谁的现款流更厚、下手更早。

传音也加入了囤货，但备货就要占用现款。上半年，传音盘算推算现款流净额为负58.61亿元，多花的钱主要用于采购付款。存货更是从2025年底的89亿元，径直翻倍到189亿元，其华夏材料接近100亿元，阐述加多的存货主若是芯片这类材料。招股书还清楚，8月底存货回落到170.6亿元，三季度公司在延缓备货节律。

传音存货情况 图源 / 传音2026年中报

机构遍及判断存储加价会不绝到2027年，提前囤货是步对棋。风险在于需求端。在尼日利亚作念了多年手机批发的Ade告诉「定焦One」，对月收入折合东说念主民币不到一千块的东说念主，一部手机从五百多涨到七百多，涨幅比较大。以前一个型号拿且归两周就卖完，当今要一个多月。传音解决层在功绩会上也承认，加价抵花费有阻挠作用，部分花费者的换机周期被拉长了。

中报里还有一个细节。17.7亿元的归母净利润，扣掉政府辅助等一次性格式后是14.8亿元。份额、成本限度这些盘算推算办法上半年并莫得同步变好，利润增长靠的是价差和时刻差。

02.低廉手机，越来越难作念

由内存高涨而起的价钱传导，就像一场击饱读传花的游戏。上述存储模组厂东说念主士对「定焦One」暗示，一个基本礼貌是：离中枢期间壁垒越近，订价权越大；离花费者越近、居品越同质化，就越只可被迫经受价钱。手机整机商自己就站在这个链条的最末端，但雷同的冲击，落到不同的厂商身上，感受又竣工不同。

苹果把iPhone 18 Pro的起售价举高了一千元，照样有东说念主列队购买。有厂商退一步，把新机的内存从8GB降回6GB。魅族更透顶，径直取消了本年的新机上市。传音生意模式的本体是“廉价走量”，手机必须卖得低廉，加价、减配、砍掉廉价机型，王人会径直影响份额。

各家的差距由产业链上的位置决定，传音的位置，不错先看两组数字。

第一个数字是20%对4.7%。2025年，在民众新兴商场，传音的智高手机销量份额是20%，名依次一，收入份额唯有4.7%，名依次五。它卖出了新兴商场五分之一的智高手机，赚到的钱却不到二十分之一。当上游成本以倍数级上升时，利润回旋的余步极小。

传音商场名次 图源 / 传音招股书

第二个数字是48.4%。招股书浮现，2026年前四个月，存储芯片在传音已售存货成本中的占比达到48.4%，金额84.2亿元，是第一大物料。2025年全年，这个比例还唯有28%。

传音营业成本中的原材料占比 图源 / 传音招股书

Omdia测算，售价400好意思元以下的手机，存储约占物料成本的六成，99好意思元以下的机型杰出64%。IDC中国筹备司理郭天翔给过一个数字，低端机型的存储成本占比，仍是从夙昔的10%至15%抬升到40%至50%。

手机越低廉，存储的权重越高，传音的主力机型就在这个权重最高的区间。

濒临这么的成本结构，传音有议价空间吗？谜底是险些莫得。三星、SK海力士和好意思光掌持着民众九成以上的DRAM产能，原厂的排期优先闲适数据中心和苹果这么的大客户，留给世俗手机和电脑的DRAM、NAND不绝在松开。

上述供应链东说念主士告诉「定焦One」，传音主力机型用的是LPDDR4X这类上一代手机内存，正值是原厂正在减产或退出的居品。摆在传音眼前的路唯有三条，经受加价，砍成立，或者换国产。

传音的主力商场非洲，生意也越来越难作念。传音当年绕建国内的竞争去非洲，靠廉价手机和腹地化的功能作念到份额过半。它的中枢商场在撒哈拉以南，尼日利亚、肯尼亚、埃塞俄比亚是销量最大的几个国度，南非和北非相对发扬的商场主若是三星的商场，在亚洲，它主攻巴基斯坦和孟加拉。

当今这个基本盘正在被加价更正。2026年二季度，非洲智高手机出货量同比下滑7%，是三年来的初次下滑，其中100好意思元以下的初学商场跌了34%，少了近300万部。

传音的出货量径直下滑了14%，商场份额从51%的历史高点，回落到47%。

Omdia首席分析师Manish Pravinkumar的说法是，厂商仍是无法以可盈利的方式坐褥售价75好意思元的智高手机。Omdia展望2026年非洲商场将下滑26%，200好意思元以下的商场受冲击最大，这个价钱带恰是传音的主力。雷同主打廉价的小米，二季度在非洲的出货也下滑了30%。

其他竞争敌手仍在加强攻势。二季度三星在非洲出货增长15%，Omdia的敷陈提到，三星提前为主要走量机型准备了数月的库存，它又有我方的存储产线，可里面消化部分红本涨幅。荣耀流畅第二个季度在非洲保持增长，要点放在300好意思元以上的中高端商场，初学级零部件病笃对它的影响小得多。

对传音这两年的处境，不错初步下一个判断，廉价走量加廉价供应链，这套派遣在2025年遭遇了真确的费劲。因为这套模式依赖的前提是，上游零部件长期以合理价钱供应弥散，主力商场不绝增长。AI更正了第一个条目，第二个条目也因为敌手的成本上风和居品上风在动摇。接下来传音若何搪塞，要看它手里还有什么牌。

03.被AI“坑”了，再靠AI找前程

此次港股上市，商场最温雅的问题是募的资若何花。

招股书里最受关注的一项是，四成募资净额投向AI关连研发，对应约12亿港元，使用时刻从2026年到2030年，平均每年约2.4亿港元，折合东说念主民币2.2亿元落魄。2025年，传音的研发插足是29.5亿元，这笔AI募资摊到每年，只畸形于往往研发插足的零头。算不上豪赌，只可说是一次成例加码。

真确决定传音接下来几年处境的，是它手里这几张牌。

第一张牌是国产存储的深度绑定。公司清楚，本年从长鑫存储采购的DRAM占比将进步到60%，从长江存储采购的NAND达到30%，王人比客岁提高10个百分点。

这个比例远远杰出绝大大王人手机厂商。更早之前，传音还深度绑定模组厂江波龙，引入佰维存储，况且径直参与了长鑫科技科创板IPO的策略配售。

上述存储模组厂东说念主士称，“传音是在用股权换额度，这张牌保的不是价钱，是不断供。” 当存储商场造成卖方商场时，一个能保证你基础产能不断流的互助伙伴，比一两个点的成本上风更进犯。

第二张牌是手机价钱往上走。行业里通常把150好意思元以上界说为中高端机型，传音夙昔在这个价位段险些莫得存在感，当今，用TECNO和Infinix的中高端线往上试探。逻辑上说得通，难在品牌。

这两个牌子夙昔十几年留给花费者的印象是低廉，耐用，多卡多待，电板大。“到了一千多元的价位，花费者会猜忌，我为什么不买三星或者小米。”Ade暗示。

第三张牌是AI自己。传音作念AI的路数很接地气，甚而不错说是它一贯的“农村包围城市”派遣。它的语音助手Ella，中枢卖点是撑持豪萨语等非洲腹地言语。据公司清楚，2025年传音末端AI交互苦求量已破裂5亿次，超半数来自非英语用户。翻译诈欺Hi Translate甚而进了a16z的民众AI诈欺Top 50榜单。这些功能放在廉价位手机上，比较稀缺。因为苹果、三星的AI智商，大多围绕高算力机型联想，掩饰不到这些商场。

但AI在手机上的插足产出比若何样，还有待考据。一位曾参与手机AI格式评估的期间参谋人称，厂商王人在算账，“AI功能自研到什么历程，比如，是深度定制大模子，如故径直调用第三方API？以传音为例，是为非洲的每一种方言王人锻真金不怕火一个专属模子，如故作念一个‘全能翻译’？”

这位期间参谋人的判断是，传音能作念的AI功能，临了概况率是两种。一种用户嗅觉不到，比如更省电的系统、更省钱的客服，作用是帮公司降本。一种用户一用就知说念，比如听得懂方言的语音助手，作用是成为一千多元机型的卖点，到时候，就看花费者愿不肯意为这些功能多付钱。

第四张牌是出动互联网。传音OS的平均月活跃用户杰出3亿，预装的操作系统和诈欺商店把流量留在我方手里。告白、诈欺预装、游戏联运这些变现方式王人仍是跑通，仅仅限制还不大。这部分业务2025年收入占比唯有1.4%，毛利率约80%，却孝敬了公司6.1%的毛利。它脚下对利润的孝敬有限，真确的道理道理在估值。

关注港股的投资东说念主Anson暗示，对纯硬件公司，商场按周期性的制造业给10-15倍市盈率；但一个领有我方阻滞生态的软硬一体公司，如果互联网业务的毛利孝敬不绝提高，商场温情给到20倍以上，生态闭环最圆善的苹果，市盈率长期在30倍以上。

传音2026年前四个月收入组成 图源 / 传音招股书

手机除外，传音还在作念别的生意。2026年前四个月，数码配件、家电、储能、两轮电动车这些品类，收入共计约27.2亿元，同比增速接近翻倍。其中储能最快，2026年前四个月仍是有4.6亿元，占公司收入的2%。这门生意的用户基础是现成的。非洲缺电，储能居品的买家即是传音的手机用户，甚而包括念念用手机却充不上电的东说念主。居品顺着现成的渠说念和售后会聚下去，Carlcare的维修网点铺到那处，新品类就能卖到那处，渠说念险些无须再投钱。

这几张牌的单干不一样。国产存储管目下，保住廉价模式在加价周期里的运转。手机朝上、AI和出动互联网管以后，在存储除外找新的利润开始。但这几张牌还王人在插足和试探阶段。

传音被AI坑惨了吗？AI真的提前已毕了它的放心期，夙昔十几年赖以生涯的“廉价走量”的派遣，不好用了。

接下来，主要看三方面：廉价库存消化完之后，毛利率落在什么水平；互联网业务，毛利占比能不成往上走；份额，均价上移之后，非洲大本营守不守得住。

要被这轮存储周期再行订价的j9九游会官方，远不啻传音一家。悉数靠硬件走量的公司，王人在经验考验。